이 기사는 2013년 08월 02일 07:00 thebell 에 표출된 기사입니다.

한국지역난방공사(이하 난방공사)가 과거 4차례나 실패한 인천종합에너지 매각을 이번 달부터 다시 시작할 예정이라 재도전 성공 여부에 인수합병(M&A) 업계의 관심이 집중되고 있다.

M&A 업계에서는 난방공사가 매각 '예정가격'을 얼마로 산정하느냐와 인수후보들이 인천종합에너지의 미래 수익성을 어느 정도로 전망하느냐에 따라 딜의 성패가 갈릴 것으로 보고 있다.

난방공사는 2010년 2번, 2012년 2번 등 총 4번이나 인천종합에너지 민영화를 추진했으나 모두 실패했다. 입찰에 인수후보 한 곳만 단독 응찰해 '유효경쟁'이 성립되지 않거나, 인수후보들의 입찰가격이 매각 측이 정한 '예정가격'을 밑돌아 번번이 딜이 유찰됐다.

인천종합에너지가 매우 취약한 재무구조를 가졌음에도 불구하고 '몸값'은 높아 인수후보들의 부담이 컸기 때문이다. 이 회사는 지난 2004년 설립된 이후 지금까지 단 한 번도 당기순이익을 내지 못한 자본잠식기업이다.

인천종합에너지는 송도국제도시에 냉난방을 독점 공급해 수익을 얻는다. 그 과정에서 열병합 발전을 통해 생산하는 전기는 한국전력거래소를 통해 판매한다. 따라서 송도국제도시의 세대수가 늘어나야 정상적인 경영이 가능한데 그 속도가 매우 더디기 때문에 사업 초기에는 적자 기조를 피할 수 없다.

이 때문에 누적 결손금이 커 2011년과 2012년 부채비율이 무려 1989%, 2723%에 달한다. 2011년까지는 상각전 영업이익(EBITDA, 103억 원)으로 한 해 이자비용(151억 원)도 감당하지 못할 정도로 재무구조가 열악했다. 지난해엔 에비타가 2011년의 3배 수준인 316억 원까지 늘어났지만 여전히 당기순손실을 기록 중이다.


이렇듯 수익성이 낮고 재무구조가 취약해 장부상 지분 가치(Equity Value)가 거의 없는데도, 난방공사가 산정한 인천종합에너지 지분 50%의 매각 '예정가'는 1000억 원을 웃돌았다.

지난해 8월 진행됐던 3차 매각에서 난방공사가 책정한 '예정가'는 1200억 원 수준이었던 것으로 알려졌다. 지분 100%를 기준으로 하면 인천종합에너지의 지분 가치를 2400억 원으로 산정한 셈이다. 여기에 지난해 말 기준 순차입금(3389억 원)을 더하면 인천종합에너지의 기업가치(EV, Enterprise Value)는 5789억 원으로 산출된다.

이 경우 지난해 에비타(316억 원)와 비교한 멀티플(EV/EBITDA)은 18.3배로 계산된다. 최근 국내 시장에서 사모투자펀드(PEF)들의 평균 M&A 거래 밸류에이션이 에비타 배수 7~8배 수준임을 고려하면 인천종합에너지의 몸값이 두 배 이상 비싼 셈이다.


따라서 이 기준대로라면 올해도 난방공사가 인천종합에너지의 매각 '예정가'를 높게 산정할 경우 5차 민영화 도전 역시 실패할 가능성이 높다. 하지만 지난해 인천종합에너지가 당기순손실을 기록하긴 했지만 2011년에 비해 에비타가 크게 늘었기에 난방공사가 지난 3, 4차 매각 때보다 '예정가'를 하향 조정할 가능성은 낮다는 게 M&A 업계의 평가다.

그렇다면 관건은 인수후보들이 인천종합에너지의 미래 수익성을 어떻게 보느냐다. 송도국제도시의 세대수는 시간이 흐를수록 증가할 것이므로 인천종합에너지의 에비타 역시 꾸준히 늘어날 것으로 예상된다. 난방공사의 예정가격이 높더라도 인천종합에너지의 에비타가 앞으로 크게 확대될 것이라 산정한다면 거래 밸류에이션은 낮아질 수 있다.

난방공사의 예정가격이 지난번과 비슷한 수준으로 결정되고 인천종합에너지의 연간 에비타가 600억 원을 넘을 수 있다면, 에비타 배수가 10배 이내로 떨어져 M&A 성사 가능성이 지금보다 크게 높아질 수 있다는 것이 M&A 업계의 분석이다.