이 기사는 2014년 12월 02일 09:27 thebell 에 표출된 기사입니다.

'어닝쇼크' 이후 대림산업의 신용등급을 강등한 국내 신용평가사들이 모회사인 대림코퍼레이션의 신용등급과 관련해서는 미묘한 대립각을 드러내며 업계의 주목을 끌고 있다. 한국신용평가가 'A+'라는 기존 등급을 유지한 반면 NICE신용평가는 'A0'로 대림산업과 더불어 동반 강등 조치를 취한 상태다.

사업지주회사인 대림코퍼레이션은 외형상 유화 부문을 중심으로 안정적인 현금흐름을 창출하고 있는 것으로 평가 받는다. 다만 자산 비중의 절반 가까이를 대림산업이 차지하고 있는 만큼 양사의 신용도를 따로 떼내 생각할 수 없다는 시각이 우세해 보인다. 여기에는 계열사 물류 마진에 근거한 영업 기반의 한계도 한몫을 하고 있다는 지적이다.

◇한신평 A+ vs NICE A0, 대림코퍼 등급 놓고 상반된 의견

대림코퍼레이션은 그룹 내 최대 계열사인 대림산업 지분 21.67%를 보유한 최대주주다. 연결 기준 회사 총 자산 가운데 대림산업 주식이 차지하는 비중은 45%에 이른다. 하지만 해외 플랜트 사업 부실에 따른 적자 전환으로 대림산업의 신용등급이 AA-에서 A+로 강등되면서 대림코퍼레이션 역시 압박을 받기 시작됐다.

NICE신용평가는 지난 10월 말 "대림산업의 신용도 저하로 석유화학 도소매 등 주요 사업의 대림그룹 계열사에 대한 의존도가 매우 높은 대림코퍼레이션의 자산가치 저하 및 사업기반 약화가 불가피하다"며 대림코퍼레이션의 신용등급 역시 A+에서 A0로 떨어뜨렸다.

이와 달리 지난 10월 초 업계에서 가장 먼저 대림산업의 신용등급을 떨어뜨린 한국신용평가는 대림코퍼레이션의 등급을 여전히 A+로 유지하고 있다. 대림코퍼레이션의 경우 사실상 사업지주회사로서 유화 부문의 도소매업을 통해 안정적인 사업 경쟁력을 보여주고 있다는 점을 평정 배경으로 내세웠다.


한국신용평가 관계자는 "대림산업은 건설 부문의 실적 부진이 주된 요인으로 작용해 신용등급이 떨어진 만큼 석유화학 제품 중개에 주력하는 대림코퍼레이션에 미치는 영향은 크지 않을 것"이라며 "전반적인 유가 하락에도 불구하고 1%대 마진은 꾸준히 확보하고 있다"고 설명했다.

실제 대림코퍼레이션은 올해 3분기까지 누적 매출액 2조 9721억 원, 영업이익 445억 원 등 안정된 실적을 보여주고 있다. 회사채 발행 등 차입금 증가에 따른 금융비용 증가로 순손실은 107억 원을 기록했다. 특히 단기보다는 장기차입에 집중하며 상환 부담을 낮추는데 주력하는 모습이다.

◇크레딧업계 "대림코퍼의 영업기반 한계...대림산업과 신용도 연동 불가피"

하지만 상당수 크레딧 애널리스트들은 대림코퍼레이션에 대한 등급 유지가 지주회사의 구조적 후순위성을 제대로 고려하지 않은 의사 결정으로 보고 있다. 비즈니스 전반을 계열사인 대림산업, 여천NCC, 폴리미래 등에 전적으로 의존하고 있는 만큼 신용도 역시 이들과 연동될 수밖에 없다는 주장이다. 올해 3분기까지 유화부문의 중개 매출 비중은 87%에 이르고 있다.

대림코퍼레이션은 여천NCC에 나프타를 공급하고 있고, 여천NCC가 생산한 모노머 제품의 국내외 판매를 맡고 있다. 여기에 대림산업이 생산한 폴리에틸렌 제품의 내수 및 수출판매와 함께 폴리미래가 생산한 폴리프로필렌 제품 중 일부 물량의 수출을 대행하고 있다. 최대 매출처는 한화케미칼과 대림산업이 50대50 지분을 보유한 여천NCC다.


증권사 크레딧 애널리스트는 "대림산업의 신용등급이 떨어진 가운데 정작 여천NCC까지 현금창출력 저하와 재무 레버리지 증가에 시달리고 있다"며 "대림산업의 경우 건설 부문 부실이 주된 원인이긴 하지만 단순히 이같은 점만을 고려해 대림코퍼레이션이 사업적으로 문제없다고 결론 짓기는 어려운 상황"이라고 설명했다.

여기에 중개업이 지니는 영업적 한계는 대림코퍼레이션 신용도에 마이너스로 작용하고 있다는 분석이다. 지금까지 계열사 제품의 물류 마진에 의존해 수익을 내왔지만 독자 영업 기반을 갖췄다고 보기는 어렵다는 것. 일부 크레딧 애널리스트는 "대림산업 등 계열사 지원 여력을 제외한 대림코퍼레이션의 독자신용등급(stand alone)은 BBB+이상을 주기 어렵다"는 의견도 나온다.

크레딧업계 관계자는 "한국신용평가 입장에서는 대림산업 등급을 강등하기 직전에 대림코퍼레이션의 회사채 발행 신고서가 나왔던 만큼 대림코퍼레이션의 등급을 곧바로 떨어뜨리기가 어려운 측면도 있었을 것"이라며 "향후 대림산업의 영업 실적 및 재무 현황에 주목해야겠지만 이대로라면 한국신용평가 역시 내년께 등급을 낮출 가능성을 배제할 수 없다"고 말했다.