이 기사는 2015년 03월 23일 17:42 thebell 에 표출된 기사입니다.

세아특수강은 전방산업인 자동차업황의 호조와 함께 성장을 지속해 왔다. 고부가 비철제품인 선재·마봉강 시장에서의 독보적 시장 지위는 우수한 사업안정성의 원천이었다. 특히 2013년 이후 고부가 제품의 매출 호조로 수익성과 재무구조 개선 효과를 극대화해 왔다.

신용평가업계에서 1년 전 A- 등급에 '긍정적' 전망을 달았던 이유다. 이미 재무적으로는 A0로의 상향이 이뤄져도 전혀 이상할 것이 없을 정도의 양호한 실적 흐름을 이어가고 있다. 그러나 신용도의 방향성을 예측하기 어렵게 하는 변수가 곳곳에 도사리고 있다.

당장 현대종합특수강(옛 동부특수강)의 현대차그룹 편입이 미칠 파장이 만만치 않을 전망이다. 현대·기아차는 세아특수강의 최대 수요기반 중 하나다. 현대제철의 공격적 경영으로 매출 저하가 우려되고 있다. 여기에 포스코특수강 인수 후 세아그룹 전반의 신용도 저하도 예상된다. 유사시 계열 지원 여력에서 낮은 점수를 받을 가능성이 있다는 지적도 나오고 있다.

◇ 재무실적 상향 조건 충족, 문제는 지속성

NICE신용평가와 한국신용평가는 지난해 6월 정기평가에서 세아특수강의 신용등급(A-)에 긍정적 전망을 달았다. 자동차·부품 소재인 냉강압조용선재(CHQ Wire)와 마봉강(CD Bar) 시장의 40%를 점하고 있는 막강한 사업경쟁력을 높이 샀다.

특히 냉강압조용선재는 자동차 핵심 부품으로 상당한 부가가치를 지닌 고급강으로 분류된다. 매출 증가에 비해 마진이 더 크게 나타나는 사업구조를 갖출 수 있었던 비결이다. 세아특수강은 2014년에도 개별 기준 439억 원의 영업이익과 298억 원의 순익을 냈다. 전년보다 소폭 감소했지만 그 수준은 10억~20억 정도로 크지 않았다. EBITDA 역시 592억 원으로 양호한 수준을 이어갔다.

NICE신용평가는 '긍정적' 아웃룩 부여 당시 '향후 3분기 연속 EBITDA/금융비용 10배 상회'를 신용등급 상향의 전제조건으로 제시했다 .역으로 'EBITDA/매출액이 7% 하회하거나, 순차입금의존도 30%를 상회'할 경우 등급전망을 '안정적''으로 되돌릴 수 있다는 단서도 달았다.

세아특수강의 2014년 EBITDA/금융비용은 10.76배로 전년 9.75배보다 늘었다. 이미 래이팅 트리거(Rating Trigger) 상 신용등급 상향의 조건을 충족한 것. EBITDA/매출액 8.84%, 순차입금의존도 29.53%로 적어도 아웃룩을 '긍정적'으로 유지할 수 있는 조건도 맞췄다.


문제는 중장기적으로 이 같은 재무실적을 이어갈 수 있느냐다. 크레딧 업계에 확신을 심어주기에는 변수가 워낙 많다. 그 중 가장 위협적인 요인은 특수강 시장의 지각변동을 예고하고 있는 현대제철이다. 현대제철은 지난해 4월부터 봉강 60만톤, 선재 40만톤 등 총 100만톤 규모의 특수강 신규 투자를 진행 중이다.

특히 지난해 11월 옛 동부특수강을 인수해 현대종합특수강으로 출범시켰다. 주력 사업은 세아특수강과 완벽히 겹친다. 현대종합특수강은 2014년말 기준 냉간압조용선재 19만톤, 마봉강 16만톤의 생산능력을 보유하고 있다. 시장 1위 사업자인 세아특수강의 절반 수준에 그치고 있지만 대주주 현대제철과의 연계가 이뤄질 경우 만만찮은 상대로 부상할 전망이다.

세아특수강 매출 중 70% 가량은 자동차용 부품에서 발생한다. 이중 상당 물량이 최종적으로 현대차그룹을 수요처로 하고 있다. 현대종합특수강이 캡티브 마켓을 발판으로 성장할 경우 시장점유율과 사업경쟁력 약화가 불가피하다는 분석이 나온다.

◇ 현대종합특수강 다크호스 부상

세아그룹의 포스코특수강 인수로 늘어날 재무부담과 신용도 저하도 불리하게 작용할 가능성이 크다. 이미 한국신용평가는 세아베스틸과 세아홀딩스의 신용도에 '부정적' 전망을 달았다.

세아특수강이 인수 주체로 나서는 것은 아니지만 신용등급에 녹아 있는 유사시 계열의 재무적 지원 여력에서 감점을 받을 수 있다. 중장기적으로 세아홀딩스의 신용등급이 떨어질 경우 자회사인 세아특수강에도 부정적 영향을 미칠 가능성이 크다.

증권업계 크레딧 애널리스트는 "특수강 시장의 구조 변화와 세아그룹의 포스코특수강 인수 등 현재 시점에서 등급 상향을 논하기 어려운 요소들이 산적해 있다"라며 "당장의 재무실적보다는 내외부적 환경 변화에 대한 분석과 추정 등 복잡한 요소들을 고려해야 할 것"이라고 말했다. "신용평가사 입장에서도 성급히 결론짓기 어려운 상황으로 보인다"라고 덧붙였다.