이 기사는 2017년 12월 15일 08:41 thebell 에 표출된 기사입니다.

경영진 구속과 분식회계 의혹 등으로 내홍을 겪었던 한국항공우주(KAI)가 AA급 우량 신용도는 무리없이 방어할 것으로 보인다. 아직 한국신용평가가 하향 검토에 대한 결론을 내리지 않았지만 크레딧 업계를 긴장시킨 분식회계 이슈가 생각보다 신용도 측면에서 영향이 크지 않다는 컨센서스가 형성됐다. 항공 제조 산업을 영위하는 국내 유일한 독점기업이면서 국가가 이를 소유하고 있어 타 산업과는 위상 자체가 다르다는 지적이다. 완제기 수출이 지연되는 등 수익성 훼손이 불가피하지만 AA급 우량 신용도를 지키는 데는 문제가 없다는 분석이 나온다.

문재인 정부가 출범하면서 검찰은 한국항공우주에 대한 수사를 개시했다. 초기에는 경영진의 비리가 초점이었지만 수사를 진행하면서 분식회계 의혹까지 파고들기 시작했다. 대우조선해양 사태 등으로 중후장대 기업들의 회계 처리에 민감했던 신용평가사들은 한국항공우주를 '하향검토' 대상에 등재시켰다. 분식회계 외에 주력 생산 헬기 중 하나인 수리온에서도 문제가 발생한 점이 영향을 미쳤다.

신평사들이 하향검토를 달기 전 등급은 한국기업평가와 NICE신용평가 AA-(긍정적), 한국신용평가 AA(안정적)이었다. 엄청난 수익성 향상과 재무구조 안정화, 독점적인 사업 구조 등이 버무러져 한국항공우주의 신용도는 빠르게 올랐다. 특히 한국신용평가는 다른 신평사들보다 빠르게 등급을 상향 조정하면서 스플릿이 발생했다.

신평사들은 분식회계와 관련된 이슈에 초점을 맞췄다. 만약 대우조선해양과 마찬가지로 심각한 재무 훼손이 있을 정도의 손실을 숨겼다면 지금까지의 평정 논리가 모두 무너지기 때문이다. 당시 외부감사인인 삼일회계법인은 협력업체 외주계약에 대한 원가인식방법 수정 등을 반영해 2013~2016년 감사보고서를 정정했다. 매출은 4년 동안 기존 대비 351억 원 감소하고 영업이익은 734억 원이 증가했다. 이로 인해 2017년 1분기 매출액과 영업이익은 각각 1246억 원과 868억 원이 감소했다.

하향검토를 달았던 신평사들은 검찰 수사 결과와 금융감독원의 정밀감리 결과를 중점적으로 모니터링하겠다고 밝혔다. 아직 정밀감리가 마무리되지 않았지만 감사보고서 수정 이후 시장에 충격을 줄만한 특별한 정정 사항은 없는 것으로 보인다. 부품 불량 등이 문제가 되면서 납품이 중단됐던 수리온 헬기도 지난달부터 본격적으로 생산이 재개됐다.

한기평과 NICE는 조선사들처럼 펀더멘탈 훼손이 심각하지 않다고 보고 등급은 AA-를 유지했다. 다만 수리온 헬기 납품이 잠시 중단됐고 이라크 등 완제기 수출이 지체돼 수익성이 악화될 것이라고 예상했다. 재무안정성도 크게 훼손되지는 않았지만 지연위약금과 충당금 등이 발목을 잡을 것이라고 보고 등급 전망은 '부정적'을 달았다.

'부정적' 등급 전망을 평정한 신평사들은 향후 6개월~2년 간 한국항공우주의 실적을 점검하며 신용도를 결정한다. 한국항공우주는 미국 훈련기 사업(APT)에서 록히드마틴과 컨소시엄을 이뤄 수주 경쟁을 펼치고 있으며 T-50 훈련기 수출처를 보츠와나, 아르헨티나 등지로 확대할 계획이다. 올해 일시적인 부침이 있었지만 수익성을 회복해 현금창출력을 늘릴 경우 '안정적' 등급 전망이 가능할 것으로 예상된다.

한기평은 '안정적' 변경 요인을 금감원 정밀감리와 검찰 수사 결과 등이 펀더멘탈에 미치는 영향이 크지 않고 단기간 내에 영업실적 회복이 가시화되는 경우를 제시했다. NICE는 사업 환경 회복 외에 별도기준 총차입금/EBITDA 2배 미만과 순차입금의존도 20% 미만을 '안정적' 회복 지표로 제시했다. NICE는 내년 실적을 예상하면서 총차입금/EBITDA 2.4~7배, 순차입금의존도 21.6~34% 수준이 될 것으로 추정했다.

* 출처 : NICE신용평가

등급을 선제적으로 올렸던 한신평은 하향검토 이후 아직까지 평정 결과를 내놓지 않고 있다. 한신평은 올해 사업 내용과 내년 전망까지 면밀하게 검토해 등급을 평정하겠다는 입장이다. 다만 한국항공우주가 심각한 분식회계와 같은 극단적인 상황이 벌어지지 않아 A급 수준으로 등급을 강등시킬 가능성은 매우 낮다는 관측이다.

업계 관계자는 "수주 회복이 지체되고 일부 완제가 판매가 지연이 됐지만 AA급을 잃을 정도로 한국항공우주의 펀더멘탈이 훼손되지 않았다"며 "대우조선해양과는 다르게 방산과 항공 제조 산업에서 사실상 국내에서 독점적인 지위를 갖춘 점도 신용도를 받쳐주는 요인"이라고 밝혔다.