이 기사는 2015년 03월 13일 17:58 thebell 에 표출된 기사입니다.

삼성중공업은 불과 1년여 전만 하더라도 위기를 모르는 기업으로 통했다. 2009년부터 시작한 조선업 장기 불황으로 경쟁사들이 돈가뭄에 허덕일 때도 '나홀로' 양호한 실적 행진을 이어갔다.

고부가 선박의 선별적 수주와 해양플랜트 분야 선제적 진출 등 차별화 전략이 통했다. 역시 '관리의 삼성'이라는 찬사도 나왔다. 2012년 조선시황의 극심한 변동성을 뚫고 신용등급이 AA0로 오를 수 있었던 비결이기도 했다.

그러나 6년 불황의 파고를 위기 한번 없이 버텨낼 장사는 없었다. 2013년 하반기 해양프로젝트에서의 대규모 손실은 영업현금창출력을 급격히 떨어뜨렸다. 수주량 급감, 차입부담 증가까지 맞물려 급기야 AA0 등급 반납 가능성까지 나오고 있다.

◇ 어닝 쇼크, 일회성 이벤트? 여진 지속

삼성중공업의 신용등급에 처음으로 경고음을 높인 곳은 NICE신용평가다. 지난 1월30일 신용등급 전망을 '부정적(Negative)'로 바꾸며 중장기적으로 하향 가능성을 시사했다. 2013년 해양 프로젝트 예정 원가 상승에 따른 대규모 손실이 직격탄이었다. 이후 재무실적 개선 속도가 더뎌지고 수주 저하, 유가 하락 등 불리한 사업환경에 봉착하자 곧바로 액션에 취했다.

NICE신평은 "수주잔고가 연간 매출액의 세 배 이하에 머물거나 연결 기준 EBITDA마진 5% 미만을 지속할 것으로 판단할 경우 등급 하향을 고려할 예정"이라고 밝혔다.

또 '연결 기준 조정순차입금의존도(선수금, 초과청구공사 포함) 비율 30% 하회'를 등급 전망 '안정적' 회복의 조건으로 달았다.

2014년 실적만 보면 이미 등급 하향을 고려할 수 있는 수준까지 재무구조가 악화했다. 연결 기준 연간 EBITDA는 4672억 원으로 전년 1조1963억 원의 절반에도 못미쳤다. 2012년 1조5072억 원과 비교하면 1/3도 안 되는 초라한 수준.


이 때문에 EBITDA마진은 3.63%로 NICE신평이 제시한 래이팅 트리거 5%를 1.37%포인트나 하회하고 있다. 다만 1분기 5000억 원에 달하는 해외 프로젝트 손실 인식이 원인이었던 만큼 관련 비율의 회복 가능성은 큰 것으로 평가되고 있다. 올해 유사한 형태의 어닝 쇼크만 없다면 '부정적' 꼬리표를 떼진 못하더라도 신용등급의 조기 강등은 면할 수 있을 것이라는 관측이 세를 이룬다.

그러나 EBITDA마진이 2010년 11.44%, 2011년 10.86%, 2012년 10.40%, 2013년 8.06%로 추세적으로 떨어지고 있어 안심할 단계는 아니다. 특히 1분기 해외프로젝트 손실 인식을 고려하더라도 영업이익과 현금창출력은 역대 최저 수준에 나타낸 것으로 분석되고 있다. 해외사업 부실이 일회성 요인인 건 맞지만 추세적으로 볼 때 이를 회복하는 데 상당한 시간이 걸릴 수 있다는 것을 예상케 하는 대목이다.

◇ 수주 경쟁력 약화, 향후 전망도 흐림

삼성중공업의 최대 강점이었던 수주 경쟁력도 약화하고 있다. 지난해 신규 수주는 73억 달러로 전년 133억 달러의 절반 수준에 머물었다. 이 때문에 수주 잔고 역시 350억 달러로 전년보다 25억 달러 어치 줄었다.

NICE신평이 제시한 래이팅 트리거 중 하나인 '수주 잔고/매출액 배수'는 2.5배로 하한선인 3배 이하로 이미 내려와 있다. 유가 하락과 불확실성 확대에 다른 해양플랜트 발주량 감소, 후발 조선사 진입에 따른 경쟁 심화 등을 고려하면 향후 수주 전망도 밝지 않다. 이대로라면 현재 수준의 수주 잔고를 유지하는 것도 쉽지 않을 것이라는 관측이 나온다.

올해 상반기 정기평가에서 등급 조정 여부를 가늠하기는 쉽지 않지만 신용도의 하방 압력이 상당히 강해진 것만은 분명해 보인다.

한편 삼성중공업의 신용등급에 '안정적' 전망을 부여한 한국기업평가도 신용위험과 관련해서는 NICE신평과 의견이 크게 다르지 않다. '수주잔고의 질적 하락, EBITDA마진 4% 하회, 조정총차입금/OCF 7배' 등 NICE신평과 유사한 항목을 등급 하향의 고려 조건으로 달았다. 래이팅 트리거 수준 또한 비슷하기 때문에 당장 '안정적' 전망을 부여하고 있더라도 향후 재평가 시기, 신용도 재조정 가능성은 NICE신평의 경우와 크게 다르지 않을 것으로 분석된다.