이 기사는 2015년 04월 07일 15:09 thebell 에 표출된 기사입니다.

연내 상장 논의를 재개한 SK루브리컨츠의 상장 후 시가총액이 3조 원 내외에서 형성될 것으로 추정된다. 지난해 윤활유 업황 호조로 순익 개선에 성공하긴 했지만 2012년 상장 추진 당시 에퀴티 밸류(5조~6조 원)와 비교하면 절반 수준에 불과하다. 최대주주인 SK이노베이션이 과연 기대치를 낮추고 상장을 강행할 지 관심이 모인다.

SK루브리컨츠는 지난해 매출 3조 5292억 원, 영업이익 2954억 원, 순이익 1882억 원을 기록했다. 2013년 순익과 비교하면 2배 가까운 개선세를 나타냈지만 실적이 최고조였던 2011년(영업이익 5191억 원, 순이익 3829억 원) 수치에는 여전히 크게 못 미치는 모습을 보여주고 있다.

SK루브리컨츠의 추정 시가총액을 산출하기 위해 주가순이익비율(PER) 방식을 활용하기는 쉽지 않아 보인다. 현대오일뱅크 정도를 제외하면 에쓰오일, GS에너지, GS칼텍스, SK이노베이션 등 정유사 대부분이 지난해 대규모 적자를 기록했기 때문이다.

국내 증권사들이 예상하는 올해 정유사 평균 PER(10배)를 적용할 경우 SK루브리컨츠의 상장 후 시가총액은 약 1조 8882억 원에 그친다. 2012년 PER 방식을 통해 산출한 계산치(약 3조8000억 원)와는 약 2조 원의 차이가 난다.


업계에서는 감가상각 비중이 큰 정유사의 특성을 고려할 때 EV/EBITDA배수를 적용한 기업가치 산출이 보다 적합할 것으로 보고 있다. 현재 정유사 가운데 상장사인 에쓰오일과 SK이노베이션은 지난해 각각 2897억 원과 2312억 원의 영업적자를 기록했다. 다만 3개년(2012~2014년) 평균치를 계산하면 2860억 원과 9644억 원으로 계산된다. 각각의 감가상각비를 더한 상각전영업이익(EBITDA)는 6176억 원, 1조 6645억 원으로 추정해 볼 수 있다.

에쓰오일과 SK이노베이션 각각의 시가총액과 순차입금을 더한 EV(Enterprise value)는 10조 394억 원, 17조 5915억 원이 나온다. 이를 EBITDA로 나누면 에쓰오일과 SK이노베이션의 EBITDA배수는 16.26배와 10.57배가 나온다. 평균치는 13.41배다.

SK루브리컨츠의 지난해 EBITDA인 3624억 원에 13.41배를 곱할 경우 EV는 4조 8598억 원이다. 여기에 순부채(총차입금-현금성 자산) 7973억 원을 차감한 시가총액은 4조 625억 원으로 산정이 가능하다.

PER방식과 EV/EBITDA배수를 적용해 산출한 각각의 시가총액을 평균내면 SK루브리컨츠의 에퀴티 밸류는 2조 9576억 원으로 계산된다. 여기에 일정 수준의 할인율을 적용하면 상장 후 시가총액은 이보다 더 줄어들 가능성이 높아 보인다. 지난 2012년 상장 작업을 최초로 시작할 당시 밸류에이션(5조~6조 원)과 비교하면 2조~3조 원 가량 낮아진 수치다.

거래 관계자는 "올해 1분기 실적이 좀 더 개선될 여지는 있겠지만 중장기적으로는 전세계 원유 공급 확대로 2011년 수준의 실적을 기대하기는 어려워 보인다"며 " 재무 구조 개선이 시급한 SK이노베이션 입장에서는 밸류에이션에 대한 눈높이를 낮추는 한이 있더라도 자회사 SK루브리컨츠의 상장을 늦추기가 어려울 것"이라고 말했다.