이 기사는 2015년 03월 17일 10:17 thebell 에 표출된 기사입니다.

SK이노베이션은 국내 1위 종합석유기업으로서 옛 SK에너지 시절부터 업종 내 대표기업이나 오를 수 있는 AA+ 신용등급을 굳건히 지켜왔다. 정유·석유화학·윤활유·석유탐사·유통·트레이딩 등으로 분화한 SK 계열 내 석유 소그룹의 정점에서 외형 확장의 선봉에 서 왔다.

SK에너지 등 5개 주력 자회사의 지분을 100% 보유하고 있어 계열간 사업·재무는 물론 신용도 역시 유기적으로 연계해 있었다. SK이노베이션의 재무구조 악화가 자회사 신용에 그대로 반영되고, 계열의 부진 또한 고스란히 모회사에 부담을 줄 수밖에 없는 구조다. 최근 SK에너지, SK인천석유화학의 신용등급 하락이 의미심장하게 다가오는 이유이기도 하다.

◇ EBITDA 평년 1/4 미만, 차입 부담은 갈수록 증가

SK그룹은 2011년 SK이노베이션을 설립한 이후 대대적인 에너지 부문 소그룹화를 추진했다. 석유탐사·발굴에 나선 SK이노베이션을 중간 지주회사로 SK에너지·SK석유화학·SK인천석유화학·SK루브리컨츠·SK트레이딩인터내셔널 등으로 분화했다. 연결 실체를 기준으로 볼 때 다각화한 사업포트폴리오는 개별 사업의 실적 가변성을 완화할 것으로 기대해 왔다.

그러나 최근 정유·석유화학의 동반 부진과 석유탐사·개발의 대규모 자금소요가 겹쳐 재무구조와 실적은 역대 최악의 수준을 나타냈다. SK이노베이션의 2014년 연결 기준 매출은 65조8653억 원으로 2012년 73조3300억 원을 정점으로 매년 역성장하고 있다. 영업손익 -2313억 원, 당기순손익 -5372억 원으로 최초로 적자로 돌아섰다.

신용평가업계에서 예의주시하고 있는 부분 역시 영업현금창출력 저하와 유동성 부족에 따른 차입 부담의 급증이다. 지난해 12월 한국신용평가를 시작으로 올 2월 한국기업평가까지 SK이노베이션의 신용등급(AA+)에 '부정적' 전망을 붙였던 이유다.


두 평가사는 2013년 이후 수익성과 영업현금흐름의 급격한 저하에 주목했다. 양사 모두 연결 기준 커버리지 지표를 레이팅 트리거(Rating Trigger)로 제시해 현재와 같은 추세를 지속할 경우 신용등급 하향을 고려할 수 있다고 경고했다.

한신평은 연결 기준 '순차입금/EBITDA 4배 상회', 한기평은 '조정차입금/OCF(총영업활동현금흐름) 3배 이상'을 트리거로 내놓았다. 그러나 SK이노베이션의 재무실적은 트리거의 충족 가능성을 거론하는 것 자체가 무의미할 정도다.

지난해 대규모 적자 기조 속에 EBITDA는 평년의 1/4에도 못미칠 정도로 급감했다. EBITDA가 창출되지 않으니 OCF 역시 초라한 수준에 머물 수밖에 없었다. 반면 영업현금창출력 저하와 대규모 투자 지속으로 차입 부담은 갈수록 급증했다.

SK이노베이션의 2014년 연결 기준 EBITDA는 5537억 원으로 2013년 2조522억 원보다도 1조5000억 원가량이나 줄었다. OCF는 감사보고서 상 비현금항목이 명확치 않아 정확한 산출이 어렵지만 약 2200억 원 수준으로 추정되고 있다. 전년 1조5025억 원과 비교되는 수치다.

반면 총차입금은 10조9752억 원으로 전년 8조8825억 원 대비 2조 원가량 늘었다. 현금성자산을 반영한 순차입금 역시 7조8542억 원으로 전년 5조9260억 원에서 급증했다.

한신평이 제시한 순차입금/EBITDA는 14.19배로 트리거 4배를 크게 상회하고 있다. 한기평의 조정차입금/OCF 역시 무려 50배 안팎에 달할 것으로 추정돼 기준점 3배 하회와 거리가 멀었다. 조정차입금의 경우 산정 기준이 확실치 않고 규모가 상대적으로 크지 않아 총차입금으로 대체해 추산했다.

◇ 재무 트리거 비교 자체가 무색

앞으로 커버리지 지표 개선을 위해서는 EBITDA창출력을 비약적으로 끌어올려야 하지만 향후 전망이 녹록지 않다. 유가 등락에 따른 제고손실 확대 가능성과 정제·PX마진 약세로 인한 영업현금창출력 저하가 지속될 것으로 보이기 때문. 당분간 정제설비 증설 부담도 상존하고 있어 의미있는 수준의 차입금 감축도 어려울 전망이다.

특히 최근 주력 자회사인 SK에너지와 SK인천석유화학의 잇따른 신용등급 하락도 유무형적 부담으로 작용하고 있다. 재무실적은 물론 신용도의 구조적 연계성이 높아 연쇄 등급 하락의 가능성도 크다는 분석이 나온다.

한신평과 한기평은 최근 SK에너지의 신용등급을 기존 SK이노베이션과 동일한 AA+에서 AA0로 낮췄다. SK인천석유화학도 AA-에서 A+로 떨어졌다.