이 기사는 2019년 11월 14일 17:01 thebell 에 표출된 기사입니다.

HDC현대산업개발(A+, 안정적)이 아시아나항공 인수 대금을 어떤 식으로 마련할지 관심이 쏠린다. 내부 유보 현금과 외부 조달 자금의 비중을 어떻게 분배하느냐에 따라 신용도에 미치는 여파가 상이할 것으로 전망된다.

HDC-미래에셋 컨소시엄은 아시아나항공 M&A의 우선협상대상자로 선정됐다. 컨소시엄이 제시한 인수 조건은 금호산업이 보유한 구주(지분율 31%, 4000억원)와 신주(2조원)를 포함해 2조4000억원 수준인 것으로 알려져 있다. 이 가운데 HDC현대산업개발(HDC 포함)이 70%인 1조7000억원, 미래에셋대우가 나머지 30%를 부담할 것으로 관측된다.

◇'내부 현금-외부 차입' 비중 고심…'유동성 버퍼-재무 부담' 줄타기

인수 주체인 HDC현대산업개발의 자금 유출은 단기적인 신용도 향방에 중대한 영향을 미치는 이벤트다. 기업의 볼륨과 비교해 막대한 규모인 1조7000억원 안팎을 감당해야 하기 때문이다. 만일 지주사인 HDC 등 다른 계열이 인수 대금의 일부를 지급해도 핵심 계열인 HDC현대산업개발이 짊어져야 할 부담이 절대적이다.

M&A에서 내부 유보자금을 인수 대금으로 활용할 경우 현금 유동성의 위축이 불가피하지만 추가적인 이자 비용과 재무구조상 부담이 없다는 게 장점이다. 올해 상반기 말 기준 HDC현대산업개발의 현금성 자산은 1조6400억원 수준이다. 전체 자산 규모(4조4149억원)에서 현금성 자산이 차지하는 비중이 큰 편이다.

하지만 유동성 버퍼에 대한 고민없이 내부 현금을 모조리 인수 대금으로 쓸 가능성은 희박하다. HDC현대산업개발이 조 단위 현금을 비축한 건 비교적 최근 일이다. 주력 사업이 건설업인 만큼 업황의 부침이 심하다. 'HDC-HDC현대산업개발' 분할 전 옛 현대산업개발은 지난 2012년까지 매년 잉여현금흐름(FCF) 적자에 시름하던 건설사였다. 더구나 미래 불확실성이 높은 국내 주택 사업에 치중한 터라 유동성 버퍼를 공격적으로 활용하기가 쉽지 않다. 결국 보유 현금과 함께 외부 조달을 통해 인수 대금을 감당할 것으로 전망된다.

문제는 외부 조달 규모다. 보유 현금과 외부 조달의 비중을 어떤 식으로 구성하느냐가 관전 포인트다. 건설사로서 유동성 버퍼의 안정감을 유지하려면 외부 조달의 비중을 키워야 한다. 하지만 외부 차입에 의존할 경우 금융 비용과 재무 위험이 확대돼 신용도 저하를 초래할 우려가 크다. 크레딧업계에선 HDC현대산업개발이 외부 조달 규모를 조 단위로 확대하면 단기적으로 신용도에 미치는 부정적 여파가 클 것으로 보고 있다.

국내 신용평가사에서 재무안정성을 기준으로 삼은 등급하향 트리거는 '(합산기준) 부채비율 200% 초과'가 대표적이다. 지주사 HDC와 HDC현대산업개발의 재무상태표를 합산(HDC의 투자자산상 HDC현대산업개발 제거)해 평가하고 있다. 인수 대금의 현금과 차입 비중은 부채비율 지표에 직접적인 영향을 준다. 현재 140% 안팎인 부채비율은 차입 규모를 극대화할 경우 단번에 180% 수준으로 치솟을 전망이다.

시장 관계자는 "HDC현대산업개발이 인수 대금을 어떤 구조로 소화할지 이목이 쏠리고 있다"며 "유동성 버퍼와 재무 부담 사이에서 절묘한 줄타기하고자 고심을 거듭하고 있을 것"이라고 말했다.

◇인수 대금 최선책 '유상증자'…신평업계, HDC 등급분석 한창

신용평가의 관점에선 M&A 인수 자금을 유상증자로 마련하는 게 최선의 방책이다. 현금 유동성의 버퍼를 유지하면서도 재무 리스크가 추가로 확대될 우려가 없기 때문이다. 보유 현금을 그대로 쓰거나 차입 조달에 나서는 것보다 기업의 신용도에 긍정적으로 작용한다.

하지만 유상증자는 절차가 까다로운 동시에 조달 비용이 크다. 상장사의 유증은 진행 과정에서 상당한 시간이 필요한 만큼 시의성이 요구되는 M&A에서는 자주 쓰이지 않는다. 오너 입장에서는 지분 희석 이슈도 있어 HDC현대산업개발이 유증 조달에 나설 여지는 크지 않다는 데 무게가 실린다.

HDC현대산업개발의 아시아나항공 인수는 신용등급 자체를 바꿀 수 있는 스페셜 이벤트로 간주된다. 최종 인수가 무르익을 때까지 코멘트를 아끼더라도 이미 HDC현대산업개발과 아시아나항공의 신용도 변화를 분석하는 데 분주하다.