이 기사는 2025년 05월 09일 08시23분 thebell에 표출된 기사입니다

디에스자산운용이 디에스투자증권의 완전자회사로 편입된다. 주식교환을 통해서다. 주식교환 비율은 '1대305' 정도다. 교환비율의 토대가 된 기업가치 평가 지표만 놓고 보면 디에스자산운용이 다소 저평가된 것으로 분석된다. 물론 적정하다고 판단할 수 있는 범주 내에서 밸류에이션이 이뤄진 것으로 진단된다.

디에스자산운용과 디에스투자증권은 약 1대305 정도의 비율로 주식교환을 한다. 디에스자산운용 주주들이 주식 1주당 디에스투자증권 지분 305주를 교부받는 식이다. DS금융그룹 측은 공정성을 위해 외부 용역을 통해 이 같은 결과를 도출했다는 입장이다.

비상장 계열로 이뤄진 그룹의 경우 계열사 주식가격의 명확성이 떨어지는 특성상 지배구조 개편이 지배주주에 유리한 방향으로 이뤄진 경우가 종종 있어왔던 터다. DS금융그룹이 보다 기업가치 평가에 심혈을 기울인 이유다.

지난해 재무제표를 기준으로 보면 DS금융그룹 측의 입장대로 적정 범위에서 기업가치 평가가 이뤄진 것으로 분석된다. 통상 자산운용사와 증권사를 비롯한 금융기업의 경우 주가순자산비율(PBR)을 기준으로 기업가치를 산정하곤 한다. PBR은 기업이 보유한 자산가치 대비 주가가 얼마나 높거나 낮은지를 나타내는 지표다. 국내 시장에서는 통상적으로 PBR 1배 수준을 금융사 밸류에이션의 기준점으로 잡고 있다.

지난해 말 재무상태표를 기준으로 디에스자산운용과 디에스투자증권의 BPS(1주당 자산가치)를 산출하면 △디에스자산운용 22만9139원(발행주식수: 90만4000주) △디에스투자증권 592원(발행주식수: 약 2억2423만주) 등이다. 산출의 근거가 되는 지난해 말 기준 순자산 규모를 보면 디에스자산운용 2071억원, 디에스투자증권 1328억원 등이다. 만일 PBR 1배를 적정가로 삼는다면 각각 주식가격이 22만9139원, 592원인 셈이다.

이렇게 산출한 BPS와 이번 주식교환 비율을 감안하면 디에스자산운용의 밸류가 디에스투자증권보다 다소 낮은 수준으로 평가된 것으로 분석된다. 디에스투자증권의 1주당 단가를 BPS인 592원이라고 가정할 때, 디에스자산운용의 1주당 가격은 18만560원 정도로 추산된다. PBR로 보면 1배(22만9139원)보다 낮은 0.78배에 해당하는 수치인 것이다.


교환대상이 되는 디에스투자증권 지분을 1로 놨을 때 디에스자산운용은 자기자본 대비 78% 수준에서 평가가 되고 있는 셈이다. 상대적으로 저평가 받고 있는 모양새이지만, 수익성 지표 등을 고려하면 큰 틀에서 합리적이라고 판단할 수 있다는 게 시장의 시각이다.

순이익이 기반이 되는 주가수익비율(PER) 관점에서 보면 디에스자산운용과 디에스투자증권 모두 적정한 수준에서 교환비율이 산정된 것으로 분석된다. 우선 지난해 순이익을 토대로 EPS(주당 순이익)를 산정하면 △디에스자산운용 1만5726원 △디에스투자증권 60.3원 등이다. 현재 코스피 증권업종 평균 PER은 7.14배 정도다.

이를 기준으로 디에스투자증권의 1주당 단가를 구하면 430원 정도가 나온다. 이를 교환비율에 적용해서 디에스자산운용의 1주당 가격을 산정하면 13만1150원 정도다. PER로 보면 8.3배 정도다. 시장 평균을 조금 웃도는 수준이다.


종합적으로 이번 '1대 305' 교환비율을 보면 PER을 기준으론 수익성과 균형을 이루는 구조라 할 수 있다. 반면 PBR 기준으로는 자산운용의 장부가치를 온전히 다 반영하지 못했다고 평가할 수 있다. 디에스자산운용과 디에스투자증권의 지분 구조상 장덕수 회장의 지배력이 절대적인 측면이 있어서 대세에 크게 영향을 미칠 정도는 아니라는 게 대체적인 시각이다.