이 기사는 2024년 05월 08일 14:39 THE CFO에 표출된 기사입니다.

한온시스템의 대주주가 바뀌면서 신용등급 변화에도 관심이 모인다. 지난해말 신용평가사 3사 모두 한온시스템의 등급 전망을 '부정적'으로 조정 바 있다. 신용평가업계에서는 한온시스템의 대주주가 사모펀드(PEF)에서 한국타이어앤테크놀로지(이하 한국타이어)로 바뀌는 부분에 대해서는 긍정적으로 보고 있다.

그럼에도 한온시스템의 자체 수익성이 떨어지고 있는만큼 근본적으로 실적 회복이 가장 중요하다고 전망했다. 또한 한온시스템의 배당성향이 수백프로에 달했던만큼 향후 배당정책도 봐야 한다. 결국 대주주 변경만으로는 현재의 '부정적' 꼬리표를 뗄 수는 없는 것이다. 이후의 변화에 더욱 주목해야 한다.

◇ 신용평가사 3사 모두 등급전망 '부정적'에 수렴

지난 3일 한국타이어가 이사회 결의를 통해 한온시스템의 지분 인수를 결정했다. 한국타이어는 총 1조7330억원을 투입, 한온시스템의 지분을 취득할 예정이다. 한앤컴퍼니의 특수목적법인(SPC)인 한앤코오토홀딩스가 보유한 지분 25%를 1조3679억원에, 신주를 3651억원에 취득하는 방식이다.

원래 한국타이어는 한온시스템 지분 19.49%를 보유한 2대 주주였고 이번 지분 취득으로 지분율이 50.5%까지 높아진다. 구주 매입은 큰 문제가 없으면 양해각서(MOU) 체결일로부터 8주간의 실사를 거친 후 이뤄지며 신주는 오는 8월 3일이나 거래종결의 선행조건이 모두 충족된 날로부터 3영업일이 경과한 날 중에 인수할 예정이다.

한온시스템의 대주주 변화는 신용등급에도 영향을 미치는 이슈인만큼 신용평가업계 역시 이에 주목하고 있다. 특히 한온시스템의 신용등급은 신용평가사 3사 모두 'AA-, 부정적'으로 동일하다. 2020년만 하더라도 한온시스템의 신용등급은 AA0였으나 '부정적' 전망이 달리기 시작했고 2022년에 AA-로 하향조정된 바 있다.


최근 전망이 바뀌게 된 데에는 이익창출력 개선이 지연되고 있다는 점과 더불어 설비투자 및 금융비용, 인수합병(M&A) 자금 소요 등으로 인해 재무부담이 확대된다는 점이 컸다. 한온시스템은 2019년 글로벌 자동차 부품사 마그나의 유압제어 사업부를 12억달러(약 1조3500억원)을 들여 인수한 뒤 차입금이 크게 증가했다.

2018년 1조6720억원(연결기준)이였던 총차입금 규모는 2023년말 4조1464억원까지 늘어났다. 현금성자산을 차감한 순차입금은 6417억원에서 3조3533억원으로 급증했다. 같은 기간 차입금의존도도 31.2%에서 44.9%로 늘어났다. 매출은 5조원대에서 9조원대까지 커졌으나 영업이익이 줄면서 이익률은 7%대에서 2%대까지 낮아졌다.

◇ 대주주 변경보다 중요한 본업 경쟁력…수백프로 달하던 배당성향도 '주목'

한온시스템의 재무구조는 대주주 변경으로 드라마틱한 변화가 가능할까. 신용평가업계에서는 대주주 변경도 중요하긴 하지만 근본적으로 기업의 경쟁력이라고 할 수 있는 수익성 개선이 이뤄져야 한다고 봤다. 한온시스템의 경우 지난해말 기준 이익률이 2.9%에 불과하다.

신용평가업계 관계자는 "신용등급이라는게 이벤트 하나로는 잘 바뀌지 않고 경영권 불확실성이 해소됐다는 측면에서는 긍정적인 부분도 있지만 신규 유상증자 규모가 크진 않아서 자본 증가 효과가 크지 않은만큼 전체적으로 변화를 봐야 한다"며 "자체사업실적이 좋지 않아서 사업적인 부분이 어느 정도 개선될지 중요하다"고 지적했다.

실제 대주주 변경으로 한온시스템에 유입되는 자금은 3651억원 정도다. 이 자금 중 채무상환에 2000억원을 쓰고 나머지는 운영자금으로 사용할 계획이다. 총차입금이 4조1000억원선이라는 점을 감안하면 등급 전망을 바꿀 정도로 유의미하진 않다.


한국신용평가에 따르면 순차입금/(상각전영업이익(EBITDA)-배당금지급액) 배수는 4.7에서 4.2로 낮아진다. 차입금의존도는 44.9%에서 41.9%가 된다. 한국신용평가가 제시하는 '안정적' 복귀 지표는 4배 미만, 50% 미만인만큼 해당 조건을 다 충족시키지 못한다.

또한 PEF인 한앤컴퍼니가 대주주일 때는 배당성향이 높았던만큼 해당 부분이 어느 정도 수준까지 개선되는지를 봐야 한다고 지적했다. 한온시스템의 최근 3년간 현금배당성향을 보면 62.27%, 940.02%, 330.76%였고 연간 기준으로 1921억원, 1921억원, 1686억원을 썼다. 순이익 이상으로 배당을 진행해온 것이다.

또 다른 신용평가업계 관계자는 "한온시스템의 경우 PEF가 대주주인만큼 배당성향이 높았다"며 "여타 회사가 배당이 낮아서 정책적으로 높이려는 시도가 있는 것과 무색하게 배당이 재무에 영향을 크게 미치는 구조였던만큼 대주주 변경 이후 배당 부담은 다소 경감될 것으로 예상된다"고 밝혔다.